事項： 　　

公司披露2020年三季報：1）營收：3Q20421.5億元/+2%、1-3Q201,082.2億元/-11%；2）毛利率：3Q208.5%/-1.5PP、1-3Q209.1%/-1.0PP；3）費用：3Q20銷管財費用合計25.6億元/-12%、1-3Q2075.2億元/-8%；4）營業(yè)利潤：3Q2010.1億元/-16%、1-3Q2019.6億元/-47%；5）歸母凈利：3Q208.1億元/+10%、1-3Q2013.1億元/-42%；6）現(xiàn)金流：3Q20經營活動現(xiàn)金流凈額-23.4億元/減少46.4億元、投資活動+5.5億元/增加13.7億元、籌資活動+4.6億元/增加61.2億元。

　　

評論：3Q20業(yè)績同比增長，疫情反復、車險費改影響大。3Q20乘用車批發(fā)+8%、上險+14%，公司營收和歸母凈利同比增長，但收入增速弱于行業(yè)銷量增速。主要因為3Q20西北、大連地區(qū)尤其是新疆地區(qū)（大本營）的疫情有所反復，對新車、傭金和售后的收入及盈利影響大。另外，三季度車險費改正式實施，公司車險傭金收入、盈利性較去年均有下滑。4Q20行業(yè)進入銷售旺季，國內疫情出現(xiàn)大范圍反復概率有限，預計公司收入和利潤有望伴隨行業(yè)繼續(xù)增長。 　　

 

現(xiàn)金流壓力被動增加，4Q20旺季料將有改善。3Q20經營性凈現(xiàn)金流-23.4億元，同環(huán)比大幅減少，單季消耗賬面現(xiàn)金約13.7億元，余額75.4億元。我們估計由于上述疫情和費改影響，公司3Q20被動加庫存（存貨新增約19億元）、毛利率降低（同比-1.5PP、環(huán)比-1.3PP），現(xiàn)金流壓力有所增加。4Q20通常是經銷商經營性現(xiàn)金流表現(xiàn)最強的季度，公司現(xiàn)金流的壓力在4Q20有望放松。 　　

 

加強精細化管理，圍繞門店優(yōu)化和二手車發(fā)展。3Q20公司持續(xù)推進降本增效策略，期間費用率僅6.1%，同比-0.9PP、環(huán)比-0.2PP，精細化管理下展現(xiàn)更強的經營效率。未來，公司仍將圍繞門店升級和二手車業(yè)務重點發(fā)展。1-3Q20公司通過新建方式新增11家4S店，關閉了31家門店，以品牌組合結構的調整抓住豪華車增長的機遇。此外，公司搭建全國性的二手車平臺，升級和開拓新網(wǎng)點，對接和落實各地政府政策，業(yè)務增長及盈利均在提升。 　　

 

投資建議：3Q20汽車基本面持續(xù)改善，板塊復蘇強勁。公司受到疫情反復影響較大，但業(yè)績仍有增長，是經營管理改善的直接體現(xiàn)。公司未來以門店升級和二手車為重點，收縮負擔大的并購門店及融資融租，料將有效降低商譽及信用減值風險。公司當前PB0.8倍，處于歷史底部，安全邊際較高。短期看，行業(yè)景氣持續(xù)和經營改善料將撬動公司估值修復。中長期，二手車及衍生業(yè)務有望帶來更強α收益。我們維持2020-22年歸母凈利25億元、39億元、40億元預測，EPS分別0.30、0.48、0.49元，對應當前PE13.2倍、8.4倍、8.1倍。維持公司2020年目標PB1.1倍，維持目標價5.55元，維持“強推”評級。 　　

 

風險提示：銷量低于預期、售后及衍生低于預期、商譽及信用減值風險加劇。