Q2毛利率下滑，業(yè)績低于預(yù)期

8月23日，公司發(fā)布半年報，H1公司實(shí)現(xiàn)收入807億元，同比+3.28%；歸母凈利潤15.1億，同比-28.4%；扣非后歸母凈利潤13.6億元，同比-26.5%。Q2，公司實(shí)現(xiàn)收入434億，同比+12.2%，歸母凈利潤7億元，同比-28.5%，扣非后歸母凈利潤5億，同比-34.6%。我們認(rèn)為公司業(yè)績低于此前預(yù)期，主要原因是公司后市場業(yè)務(wù)占比出現(xiàn)下滑，導(dǎo)致公司整體毛利率下滑1.5pct。我們認(rèn)為短期看，終端需求逐步見底，庫存回歸正常水平，折扣縮小，行業(yè)逐步復(fù)蘇，公司作為經(jīng)銷商龍頭有望首先獲益。預(yù)計(jì)19-21年公司有望實(shí)現(xiàn)EPS0.43、0.49、0.55元，維持“買入”評級。

后市場業(yè)務(wù)占比下滑，導(dǎo)致Q2毛利率下滑

2019年Q2，公司實(shí)現(xiàn)毛利率9.6%，同比-1.5pct，主要是因?yàn)楦呙实暮笫袌鰳I(yè)務(wù)占比下滑；銷售費(fèi)用率3.2%，同比-0.2pct，管理費(fèi)用率1.3%，同比-0.4pct，公司加大了對銷售和管理費(fèi)用的管理；財(cái)務(wù)費(fèi)用為7.16億，同比-27.7%，主要原因是匯兌損失減少。經(jīng)營性現(xiàn)金凈流量凈額37.7億，公司加強(qiáng)了營運(yùn)資本管理。Q2，公司存貨同比-15.7%，主要二季度國五去庫存，六月底經(jīng)銷商存貨處于低位；公司應(yīng)收賬款及票據(jù)同比-7.5%，應(yīng)付賬款及票據(jù)同比-2.2%，公司加強(qiáng)了應(yīng)收賬款的回收。

Q2新車銷售上升，后市場業(yè)務(wù)占比下降

公司Q2整車銷售營業(yè)收入375億，同比+15.3%，毛利率3.4%，同比+0.1pct，環(huán)比-1pct，收入上升主要是國五去庫存零售銷量增加所致，折扣加大導(dǎo)致毛利率環(huán)比下滑；維修服務(wù)營業(yè)收入39.3億，同比-4.1%，毛利率37.5%，同比-3.3pct，主因?qū)毿耪{(diào)整新車裝潢收入分類；傭金代理營業(yè)收入13.12億，同比+1.2%，毛利率77.9%，同比+1pct，傭金各項(xiàng)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，疊加傭金業(yè)務(wù)規(guī)模效應(yīng)初顯，傭金毛利率有所提升；汽車租賃營業(yè)收入5.57億，同比-11.4%，主要是因?yàn)楣具m當(dāng)收緊融資租賃規(guī)模，毛利率62.7%，同比-12.6pct，毛利率下滑主要因?yàn)橘Y金成本上升。

國內(nèi)汽車經(jīng)銷商龍頭，維持“買入”評級

長期看，公司外延并購與內(nèi)生增長并舉，市占率有望持續(xù)提升；隨著汽車保有量的提升,公司維修保養(yǎng)等售后業(yè)務(wù)占比有望持續(xù)提升，疊加豪華車銷售占比提升，毛利率有望逐步提升?？紤]到上半年業(yè)績不達(dá)預(yù)期，我們預(yù)計(jì)公司19-21年歸母凈利潤35.04、39.69、44.67億元（下調(diào)9.9%、13.5%、16.3%），對應(yīng)EPS0.43、0.49、0.55元，可比公司19年平均估值15倍PE，考慮到公司成長有并購因素，給予公司19年11~12倍PE估值，給予目標(biāo)價4.73~5.16元，維持“買入”評級。

風(fēng)險提示：銷量不及預(yù)期，經(jīng)濟(jì)周期下行，汽車消費(fèi)促進(jìn)政策出臺。